產(chǎn)業(yè)債專(zhuān)題系列之交通運(yùn)輸行業(yè)(二)-交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)債分析系列二:高速公路
2015-09-02
本篇為交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)債專(zhuān)題之二高速公路,我們對(duì)高速公路的行業(yè)邏輯、評(píng)分框架和個(gè)券情況進(jìn)行分析。
行業(yè)運(yùn)行邏輯:高速公路行業(yè)是資本密集型行業(yè),建設(shè)周期長(zhǎng)、初始投資大且較為集中。與該行業(yè)特征相適應(yīng),高速公路行業(yè)采用負(fù)債建設(shè)、經(jīng)營(yíng)還債的投融資策略。車(chē)輛通行費(fèi)收入是高速公路企業(yè)的主要收入來(lái)源,受到車(chē)流量和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)兩方面的影響。其中車(chē)流量由貨運(yùn)和客運(yùn)組成,貨運(yùn)量與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)密切相關(guān),客運(yùn)量增速則相對(duì)平穩(wěn)。目前經(jīng)濟(jì)增速雖仍在下行,但降幅已經(jīng)明顯收窄,高速路車(chē)流量增速有望隨之企穩(wěn)。高速路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)主要由政策決定,2010-2012年間針對(duì)高速路的收費(fèi)減免和清楚對(duì)高速路收入產(chǎn)生了負(fù)面影響,但這一政策取向已經(jīng)有所改變。
《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例(征求建議稿)》和《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例(修訂征求建議稿)》均,提出關(guān)注高速公路的盈利能力,適當(dāng)延長(zhǎng)收費(fèi)期限等,顯露出支持高速經(jīng)營(yíng)的政策傾斜意圖。高速公路行業(yè)的現(xiàn)金支出中還本付息支出占比最高,而其債務(wù)結(jié)構(gòu)以貸款為主,多采用盯住貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)方式。降息周期對(duì)于高速公路額現(xiàn)金流和盈利都有正向推動(dòng)。
高速公路經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)地區(qū)區(qū)域分化嚴(yán)重,中、東部地區(qū)高速公路密集,客、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量高,收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也超過(guò)西部,現(xiàn)金流入能力要明顯好于西部地區(qū)。而未來(lái)的投資支出壓力方面,東部地區(qū)高速公路建設(shè)起步早,推進(jìn)快,路網(wǎng)基本成型,而西部地區(qū)的高速路建設(shè)仍在鋪網(wǎng)過(guò)程之中,投資壓力較大。中東部地區(qū)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性也要高于西部。所屬區(qū)位條件是我們后文對(duì)高速公路進(jìn)行打分時(shí)著重考慮的要素。多元化經(jīng)營(yíng)和國(guó)企改革是高速公路行業(yè)未來(lái)的重要發(fā)展趨勢(shì)。多元化經(jīng)營(yíng)的影響需要具體分析,國(guó)企而言簡(jiǎn)單而言對(duì)高速公路股份公司較為有利,而對(duì)于交投集團(tuán)則需要謹(jǐn)慎分析其資產(chǎn)和現(xiàn)金流的改變。
行業(yè)微觀財(cái)務(wù)狀況:從微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,高速公路業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況在2014年出現(xiàn)微弱的改善跡象。
主體評(píng)級(jí)調(diào)整:2013年至2015年7月,高速公路產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)均為上調(diào)。上調(diào)的原因要有:1)公司具備區(qū)位優(yōu)勢(shì);2)經(jīng)營(yíng)效率和效益提升,行業(yè)指標(biāo)如路產(chǎn)規(guī)模、通行費(fèi)收入提升,財(cái)務(wù)指標(biāo)改善等;3)政府在項(xiàng)目資本金等方面提供的支持。評(píng)級(jí)上調(diào)通常是上述因素的疊加觸發(fā)。
個(gè)體篩選框架:從基本面、財(cái)務(wù)指標(biāo)、融資環(huán)境和個(gè)券流動(dòng)性狀況四個(gè)維度建立高速公路產(chǎn)業(yè)債的擇券打分體系?；久娣矫?主要從區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、區(qū)域車(chē)流量、公司等級(jí)、地方政府支持力度、是否上市公司五個(gè)層面考察。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面,考察企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)償還能力、投資沖動(dòng)五個(gè)維度。由于高速公路債的發(fā)行以中期票據(jù)為主,個(gè)券的流動(dòng)性狀況主要以成交活躍度代表。融資環(huán)境主要分為外部融資能力和授信額度兩個(gè)方面。打分與估值利差整體成負(fù)相關(guān),基本符合市場(chǎng)預(yù)期,個(gè)別打分較高、估值利差也較高的偏離點(diǎn)存在超額收益的可能。
