余濤：基于不同信用結(jié)構(gòu)的PPP項目投資收益率分析
2018-03-19
一、PPP項目的信用結(jié)構(gòu)收益與風(fēng)險高度正相關(guān)。PPP項目的信用風(fēng)險主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、項目合作方信用風(fēng)險和項目資產(chǎn)信用等三個方面，其中交易結(jié)構(gòu)中的回報機制設(shè)計（包括政府付費、使用者付費和可行性缺口補助），對社會資本能否按時足額獲得投資本金及收益具有重要影響：（一）政府付費政府付費項目無經(jīng)營性收入，主要收益來源為列入預(yù)算的財政資金，由政府信用全覆蓋。政府一般承擔(dān)保底運營負荷或需求量風(fēng)險，社會資本承擔(dān)運營風(fēng)險。該類項目集中在流域綜合治理、智慧城市、市政工程、文化體育、醫(yī)療養(yǎng)老等領(lǐng)域。2月6號財政部公布的第四批PPP示范項目中，新疆阿克蘇地區(qū)數(shù)字阿克蘇地理空間數(shù)據(jù)服務(wù)平臺建設(shè)PPP項目（智慧城市）、河北省秦皇島市盧龍縣盧龍經(jīng)濟開發(fā)區(qū)綠色化工園基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項目（市政道路）等多個政府付費類項目入眩另一方面，目前財辦金〔2017〕92號等系列文件要求在財政承受能力可控的基礎(chǔ)上，審慎開展政府付費類項目；湖南省發(fā)布文件（湘財債管〔2018〕7號），明確無實質(zhì)運營內(nèi)容的政府付費類不得采用PPP模式。該類項目可根據(jù)項目特點與運營重要性，分成強運營項目與弱運營項目。前者要求社會資本具備高水平的綜合運維能力，運維是決定項目物有所值的關(guān)鍵，例如流域治理、智慧城市等項目；后者主要風(fēng)險是建設(shè)完工風(fēng)險，運維風(fēng)險可通過委托第三方或保險轉(zhuǎn)移，包括市政基礎(chǔ)設(shè)施、旅游配套設(shè)施等領(lǐng)域。（二）使用者付費使用者付費項目通過經(jīng)營性收益覆蓋社會資本合理投資，政府除授權(quán)特許經(jīng)營(同時根據(jù)項目需要股權(quán)出資)外，無需新增其他信用投入，社會資本承擔(dān)全部運營風(fēng)險。發(fā)改辦財金〔2018〕194號提出:”審慎評估政府付費類PPP項目、可行性缺口補助PPP項目發(fā)債風(fēng)險”后,使用者付費項目是目前PPP改革重點推行領(lǐng)域。根據(jù)項目行業(yè)的競爭性程度和合作協(xié)議約定，可分為壟斷性項目與競爭性項目（或非壟斷）。前者是在特許經(jīng)營區(qū)域內(nèi)，消費者“不得不”使用項目公司提供的服務(wù)，該類項目（例如高速公路、供水供電）可相對容易測算經(jīng)營收益，風(fēng)險提前鎖定；對于后者（例如公共停車嘗教育、醫(yī)療、文旅等），消費者可自主選擇或不使用，項目收益難以測算，經(jīng)營風(fēng)險較高。（三）可行性缺口補助PPP模式應(yīng)保障投資人獲取合理收益。在經(jīng)營性收益較差的項目中，政府負責(zé)承擔(dān)社會資本合理收益的不足部分。通過支付可行性缺口補助，政府信用部分覆蓋，社會資本承擔(dān)部分運營風(fēng)險，具體包含城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、污水處理、公共交通、文體場館等項目。該類項目收益率同時受運營強弱程度與壟斷性的雙重影響。二、PPP項目典型資金結(jié)構(gòu)（一）項目資本金項目資本金為項目公司非債務(wù)性資金，主要來源包括施工方、運營方、金融機構(gòu)與政府的權(quán)益性投入，其中施工方與運營方的資金來源靈活、出資比例較低、收益率要求寬松，金融機構(gòu)的股權(quán)投入則多為基金、信托、保險等的優(yōu)先股，資金收益率伴隨市場波動。不同投資者的風(fēng)險訴求差異較大。金融機構(gòu)底線是風(fēng)險可控，一般通過讓渡收益，要求其他股東方提供承諾，保障如約收回本金與收益；施工方則更看中施工利潤，普遍存在將施工利潤反哺金融機構(gòu)。期限方面:除險資外，其他金融機構(gòu)股權(quán)投資期限較短，其中基金存續(xù)期一般為5年左右，最長不超過12年；施工方則希望項目完工后，其股權(quán)盡快退出。此外，各行業(yè)的預(yù)期收益率不同，可參考行業(yè)基準(zhǔn)收益率確定?；鶞?zhǔn)收益率是行業(yè)或投資者以動態(tài)的行情所確定的、可接受的投資項目最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平，是投資決策者對項目資金時間價值的估值。PPP項目股權(quán)投資預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率，其中無風(fēng)險收益率參照國債利率或中長期貸款基準(zhǔn)利率確定，風(fēng)險收益率根據(jù)信用結(jié)構(gòu)、行業(yè)特點、投資期限、項目區(qū)位等綜合確定。目前全國范圍內(nèi)政府付費與可行性缺口類項目股權(quán)投資收益率集中在6%-8%，使用者付費類項目投資收益率約7%-10%。（二）債務(wù)資金債務(wù)資金包括銀行的直接貸款、委托貸款，信托與基金的資管產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。融資成本由資金占用費和資金籌集費組成：資金占用費是指使用資金過程中發(fā)生的經(jīng)常性費用，如利息等；資金籌集費是指資金籌集過程中支付的一次性費用，如承諾費、手續(xù)費、擔(dān)保費、代理費、傭金等。債務(wù)資金一般通過金融市場籌集，市場化程度高。在金融去杠杠的強監(jiān)管下，債務(wù)資金成本節(jié)節(jié)攀升，且籌資規(guī)模處處受限。2016年至2018年1月，AAA企業(yè)債5年期債務(wù)收益率分別為3.21%、4.04%、5.43%。企業(yè)債債務(wù)收益率曲線詳見下圖。AAA企業(yè)債債務(wù)收益率曲線三、建議（一）構(gòu)建PPP項目合理的投資收益定價模型由于PPP市場供求失調(diào)、政府成本控制、優(yōu)質(zhì)項目稀缺等因素，施工方(作為社會資本牽頭人)承繼傳統(tǒng)的低價搶占市場思維，普遍存在中標(biāo)后通過施工利潤反哺金融方。惡性的低價中標(biāo)累死自己、餓死同行、坑死政府，背離了PPP模式的獲取合理回報、合理分配風(fēng)險、提高產(chǎn)出效率的初衷。合理設(shè)定PPP項目的收益率，既是保障社會投資人獲得合理收益率、防止暴利的需要，也是控制政府融資成本、減少政府支出的關(guān)鍵。建議首先根據(jù)項目的回報機制與特點，分析項目公司收益結(jié)構(gòu)與風(fēng)險程度，估算社會資本股權(quán)預(yù)期投資收益率；其次通過市場摸底與測試、確定債務(wù)資金成本；最終根據(jù)社會資本投融資結(jié)構(gòu)，綜合測定其全投資內(nèi)部收益率。（二）根據(jù)市場行情、合理調(diào)整收益調(diào)價機制PPP項目投資收益率既受到市場客觀條件的限制，又要滿足社會資本的主觀投資收益需求。由于PPP項目合作周期較長、合作期內(nèi)無風(fēng)險收益率、風(fēng)險溢價、資金機會成本等均會發(fā)生波動，政府與社會資本均存在較大風(fēng)險。在確定合理投資收益率后，合作期內(nèi)建議定期參考國債收益率、央行中長期貸款基準(zhǔn)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率或政府債券成本等基準(zhǔn)資金成本波動情況，根據(jù)收益率定價模型制定合理的動態(tài)調(diào)價機制，合理分配項目收益風(fēng)險、保障項目全生命周期內(nèi)順利實施。
