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陳欣:揭秘中國高鐵的資本運作
2020-07-09 來源:新浪財經(jīng) 

  高鐵作為引流的基礎(chǔ)設(shè)施,投資巨大、成本高昂,短期難以實現(xiàn)整體盈利。 然而,高鐵在提高經(jīng)濟效率等方面具有較強溢出效應(yīng),使得國家投資意愿強烈。受益于土地升值和房價上漲等變現(xiàn)途徑,地方政府積極參與高鐵投資,幫助國鐵集團較好控制了虧損及負債率。而以京滬高鐵上市融資為代表的鐵路資產(chǎn)證券化模式,最終通過活躍的股票市場來降低高鐵杠桿,并幫助投資者退出變現(xiàn)。正是這樣的一系列資本運作成就了中國領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。

  2019年底,我國高鐵營業(yè)里程為3.5萬公里,目前約占全世界高鐵總里程的70%,全球排名第二的西班牙的高鐵里程不足我國的零頭。為此,過去五年中國鐵路行業(yè)每年都維持著 8000 億元以上的固定資產(chǎn)投資,帶來了高鐵投產(chǎn)新線的大幅增長。僅2019年,新投產(chǎn)的8489公里線路中,高鐵就占了5474公里。

  高鐵債務(wù)風(fēng)險如何化解?

  伴隨著高鐵的快速建設(shè),我國鐵路部門投資主體的債務(wù)也不斷攀升。截至2020年3月底,中國國家鐵路集團(原中國鐵路總公司)的全部債務(wù)為49159億元,而2017-2019年公司的凈資產(chǎn)收益率僅分別為1.88%、1.96% 和1.99%,盈利能力并不強。這引發(fā)了大量建設(shè)高鐵項目今后是否會引發(fā)巨大債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂,2019年初的《謹(jǐn)防高鐵灰犀?!芬晃恼菍W(xué)術(shù)界一種觀點的反映。

  筆者曾撰文《從財務(wù)角度看高鐵“灰犀牛”風(fēng)險》對此風(fēng)險進行探討,主要的觀點是:從財務(wù)的角度進行分析各級高鐵投資主體的風(fēng)險并不大,而且高鐵風(fēng)險的實質(zhì)是財政風(fēng)險,高鐵“灰犀牛”的提法短期來看并不成立。

  然而,簡單站在國鐵集團的角度去探討其負債及風(fēng)險或許過于狹隘。高鐵的成本與收益需怎樣測算?如何解決高鐵投資方的變現(xiàn)問題?應(yīng)怎么逐步緩解高鐵建設(shè)伴隨的巨額債務(wù)?

  這些問題或許應(yīng)從更為宏觀的層面,站在國家的角度來看,才能獲得更深刻的認識。本文試圖從國家對高鐵資本運作模式設(shè)計的角度來解答這些問題。

  高鐵是“引流”的基礎(chǔ)設(shè)施

  《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中提出建設(shè)“八縱八橫”高速鐵路網(wǎng),到十三五計劃的最后一年,也就是2020年底完成3萬公里高鐵營業(yè)里程的目標(biāo)。但我國高鐵建設(shè)速度超出預(yù)期,到2018年底就基本完成了十三五的目標(biāo),到2019年底更是超出了5000公里。

  高鐵不光需要巨額投資,也會產(chǎn)生巨額運行成本。一般來說,高鐵的運營成本一般包括列車和線路的折舊、電費、運營和維護費用、貸款利息,收入則主要取決于客票收入和路網(wǎng)服務(wù)收入。盡管我國的高鐵建設(shè)成本較低,僅約為其它國家的2/3,但我國高鐵的平均票價更低,才不到西班牙、法國等其它國家票價的四分之一??紤]到我國還有6億人每月的可支配收入不超過1000元,國家對于200-250公里/小時的線路,尤其是二等座的定價維持在3毛錢每公里左右的相對較低水平。

  據(jù)2019年世界銀行的分析報告,我國只有300-350公里/小時的高速線路在乘客密度達到一定水平之后,才能達到盈虧平衡,而時速在200-250公里/小時的線路在現(xiàn)有條件下還難以盈利。目前,我國除了京滬高鐵等部分東部沿海地區(qū)的高鐵線路可以實現(xiàn)盈利之外,在人口密度不斷遞減的西部建設(shè)高鐵項目,僅從財務(wù)的角度來看往往都虧損。

  為何在大多數(shù)高鐵線路不能盈利的情況下,我國仍愿意以極大的決心來建設(shè)高鐵項目?我們或可借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維來理解高鐵的模式。我國投建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的目的并非是僅在旅客運輸?shù)确?wù)上盈利,而是寄希望于通過高鐵基礎(chǔ)設(shè)施進行引流,帶動各種要素的流動。當(dāng)更多的客流來乘坐高鐵時,對整個社會經(jīng)濟帶來的溢出效應(yīng)足以彌補其財務(wù)虧損。

  對社會經(jīng)濟的溢出效應(yīng)巨大

  據(jù)世界銀行報告,高鐵可以減少傳統(tǒng)鐵路的建設(shè)需求、節(jié)省旅客的出行時間、降低運營成本、帶來新增客流量、帶動地方經(jīng)濟發(fā)展,此外還有減少溫室氣體排放、交通事故和道路擁堵等方面的益處。

  其中,最大的溢出效應(yīng)來自于節(jié)省旅客的出行時間而提升的經(jīng)濟效率。2019年我國高鐵運送人數(shù)達22.9億人次,假設(shè)每人次乘高鐵可節(jié)約一個工作小時,就可額外創(chuàng)造768億元 GDP (2019年人均GDP 7.08萬,年時長按 8h*22day*12months=2,112計算)。

  如果考慮到這些溢出效應(yīng),高鐵給經(jīng)濟帶來的整體回報較高。世界銀行在中國評估的四個項目的經(jīng)濟收益率就分別為8%、15%、16%和18%。

  世界銀行報告上未進行評估的溢出效應(yīng)還有不少。高鐵不僅是一項基礎(chǔ)設(shè)施,也是一個產(chǎn)業(yè)。高鐵的建設(shè)和維護涉及基建與材料、機械車輛制造、零部件、信息電子設(shè)備、鐵路運營和物流等環(huán)節(jié)的一系列復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈,光上市公司就有數(shù)十家。我國大規(guī)模建設(shè)高鐵,帶動了高端制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,僅中國中車(601766.SH)2019年的利潤就達到118億元。

  最后,全國高鐵組網(wǎng)后,國家調(diào)動部隊的速度可大幅度提高,在一天內(nèi)可以把軍隊部署到國內(nèi)的大多數(shù)區(qū)域,其軍事上的重要戰(zhàn)略意義非同一般。

  拉動地方土地升值

  早期高鐵建設(shè)的大部分資本金來源為鐵道部或改制后的中國鐵路總公司,地方政府出資較少,主要負責(zé)征地拆遷等相關(guān)成本。例如,寧杭客專的資本金中,鐵道部出資60%,地方政府負責(zé)剩下的40%。然而,高鐵線路投資大、資金回收期較長,而大部分高鐵線路又虧損運營,對于鐵總而言,高鐵建得越多、虧的越多。因此,隨著鐵總債務(wù)壓力劇增,公司的積極性就會有所不足,不愿意大量在中西部地區(qū)建設(shè)早期虧損嚴(yán)重的高鐵項目。

  為了解決鐵總資本金不足帶來建設(shè)積極性不高的問題,近幾年的高鐵項目中地方政府的出資份額逐步增加。鐵總在不少中西部的高鐵項目中資本金的比例已降至20%-40%。比如,貴陽—南寧(包海)高鐵,鐵總承擔(dān)的資本金占比為40%;鄭州—濟南高鐵,鐵總和河南省分別出資30%和70%;重慶至黔江高鐵,重慶地方承擔(dān)資本金的比例為76%,而鐵總只需出資24%。

  而地方政府愿意承擔(dān)高鐵大部分建設(shè)資本金的原因是,高鐵建設(shè)不光能增加地方GDP的長期增長潛力,還可為地方帶來立竿見影的經(jīng)濟收益。有學(xué)術(shù)研究表明,高鐵通車后往往能促使站點所在城市的土地升值和房價上漲。以昆明呈貢新區(qū)和大理為例,高鐵開通后,當(dāng)?shù)胤績r都在短期內(nèi)經(jīng)歷了幅度驚人的上漲,大大強于其他未開通高鐵的區(qū)域。因此,地方政府參與建設(shè)高鐵的積極性高漲,不惜代價要爭取高鐵線路通過當(dāng)?shù)夭⒃黾诱军c。

  地方鐵投分擔(dān)高鐵投資與債務(wù)

  為了滿足高鐵項目的出資,地方政府一般先是成立省級鐵路投資平臺,不斷通過財政注資增加公司的資本金,并在土地用地指標(biāo)、稅收優(yōu)惠政策等方面進行支持。省級鐵投公司通過發(fā)行債券和銀行借款加杠桿后,再出資與鐵總及市縣各級投資主體共同持股高鐵項目公司。

  云南、貴州近年來高鐵投資力度較大,具有一定的典型性。截至2020年3月末,云南省鐵路投資有限公司(云南鐵投)的資產(chǎn)總額為638.0億元,所有者權(quán)益為324.3億元,對應(yīng)資產(chǎn)負債率為49.2%;同期貴州鐵路投資有限公司(貴州鐵投)的總資產(chǎn)為587.2億元,負債總額為342.4億元,資產(chǎn)負債率更低,僅為41.7%??梢?,盡管投資巨大,但地方鐵投公司的風(fēng)險可控,其杠桿水平仍較鐵總和大多數(shù)其他建設(shè)類地方國企更低。

  正是有了地方政府的鐵投平臺分擔(dān)投資與債務(wù),鐵總在每年超過8000億元的巨額鐵路固定資產(chǎn)投資的情況下,還能避免產(chǎn)生嚴(yán)重虧損,資產(chǎn)負債率也得以長期維持在65%左右。2019年6月,“全民所有制”的中國鐵路總公司改制成為中國國家鐵路集團有限公司。但是新的國鐵集團仍面臨控制和化解債務(wù)風(fēng)險的較大壓力,2020年3月末公司近5萬億元債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)負債率為66.1%,一季度受疫情影響還虧損473.8億元。

  國鐵發(fā)力鐵路資產(chǎn)證券化

  化解債務(wù)風(fēng)險的途徑不外乎為增加盈利或引入新的股權(quán)資金。在高鐵盈利難以快速改善的情況下,國鐵集團選擇了大力推動鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化。

  京滬高鐵公司作為我國高鐵線路中盈利狀況最好的項目被寄以厚望,國鐵集團決定采用委托運輸管理模式的上市架構(gòu)來保障其盈利能力。上市前的2019年9月末,京滬高鐵的總資產(chǎn)為1870.8億元,負債總額為273.5億元,對應(yīng)資產(chǎn)負債率僅有14.6%。京滬高鐵(601816.SH)從2019年10月22日首次申報到順利過會,只用了 23天,創(chuàng)造了我國IPO審核時長的最短記錄。2020年1月16日,京滬高鐵在上交所主板掛牌,每股發(fā)行價為4.88元,募資額達306.7億元。

  京滬高鐵使用該筆款項和自籌資金共500億元收購了65.1%的京福安徽公司股權(quán)。京福安徽的總資產(chǎn)為1283.7億元,擁有四條運營和在建高鐵線路,但2018年和2019年前三季度公司分別虧損了12億元和8.8億元。在此并購交易中,京福安徽全部股權(quán)的估值為772.3億元,評估中增值了100.7億元,增值率為15%。

  可見,京滬高鐵的上市為國鐵集團帶來了多重增益。第一,上市公司獲得了巨額股權(quán)融資,合并報表后降低了集團的負債率。第二,截至2020年7月3日收盤,京滬高鐵的市值為3212億元,解禁后原有的股東可以較高價格變現(xiàn)。第三,原本虧損的京福安徽高鐵項目獲得了增值,還能賣給上市公司變現(xiàn)。

  2020年5月21日,國鐵旗下的鐵科軌道又獲得科創(chuàng)板過會審批。根據(jù)國鐵集團的計劃,還將確保中鐵特貨,金鷹重工等企業(yè)股改上市,并積極探索區(qū)域鐵路公司、設(shè)計集團公司等重點企業(yè)股改上市工作,充分利用既有上市公司推進資產(chǎn)并購重組、盤活存量資產(chǎn)。

  資本運作助力高鐵成功模式

  從國家層面的設(shè)計來看,高鐵的商業(yè)模式神似于 “羊毛出在豬身上”的互聯(lián)網(wǎng)模式。

  正如美團的外賣業(yè)務(wù),高鐵的本質(zhì)是 “引流”的基礎(chǔ)設(shè)施,盡管自身難以盈利,但可大量“導(dǎo)流”。高鐵在提高經(jīng)濟效率、培育產(chǎn)業(yè)、加強軍事調(diào)動能力等方面產(chǎn)生著較強溢出效應(yīng),因此國家愿意大力投資鋪建高鐵網(wǎng)絡(luò)。

  然而,鐵總難以獨家承擔(dān)迅速建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的巨額投資,亟需引入戰(zhàn)略投資者。而地方政府可以通過土地升值和房價上漲來進行變現(xiàn),在高鐵的導(dǎo)流中受益最多,因此具有極強的積極性參與投資。

  最終,國鐵集團逐步將高鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市,實現(xiàn)證券化。一方面,上市之后可以進行融資,收購現(xiàn)有高鐵資產(chǎn),降低杠桿。另一方面,高鐵的各方投資者得以通過二級市場以較高的價格退出和變現(xiàn)。

  正是這樣的一系列資本運作成就了中國領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。(文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣)



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