高鐵作為引流的基礎(chǔ)設(shè)施，投資巨大、成本高昂，短期難以實現(xiàn)整體盈利。 然而，高鐵在提高經(jīng)濟效率等方面具有較強溢出效應(yīng)，使得國家投資意愿強烈。受益于土地升值和房價上漲等變現(xiàn)途徑，地方政府積極參與高鐵投資，幫助國鐵集團較好控制了虧損及負債率。而以京滬高鐵上市融資為代表的鐵路資產(chǎn)證券化模式，最終通過活躍的股票市場來降低高鐵杠桿，并幫助投資者退出變現(xiàn)。正是這樣的一系列資本運作成就了中國領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。

　　2019年底，我國高鐵營業(yè)里程為3.5萬公里，目前約占全世界高鐵總里程的70%，全球排名第二的西班牙的高鐵里程不足我國的零頭。為此，過去五年中國鐵路行業(yè)每年都維持著 8000 億元以上的固定資產(chǎn)投資，帶來了高鐵投產(chǎn)新線的大幅增長。僅2019年，新投產(chǎn)的8489公里線路中，高鐵就占了5474公里。

　　高鐵債務(wù)風(fēng)險如何化解？

　　伴隨著高鐵的快速建設(shè)，我國鐵路部門投資主體的債務(wù)也不斷攀升。截至2020年3月底，中國國家鐵路集團（原中國鐵路總公司）的全部債務(wù)為49159億元，而2017-2019年公司的凈資產(chǎn)收益率僅分別為1.88%、1.96% 和1.99%，盈利能力并不強。這引發(fā)了大量建設(shè)高鐵項目今后是否會引發(fā)巨大債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，2019年初的《謹(jǐn)防高鐵灰犀?！芬晃恼菍W(xué)術(shù)界一種觀點的反映。

　　筆者曾撰文《從財務(wù)角度看高鐵“灰犀牛”風(fēng)險》對此風(fēng)險進行探討，主要的觀點是：從財務(wù)的角度進行分析各級高鐵投資主體的風(fēng)險并不大，而且高鐵風(fēng)險的實質(zhì)是財政風(fēng)險，高鐵“灰犀牛”的提法短期來看并不成立。

　　然而，簡單站在國鐵集團的角度去探討其負債及風(fēng)險或許過于狹隘。高鐵的成本與收益需怎樣測算？如何解決高鐵投資方的變現(xiàn)問題？應(yīng)怎么逐步緩解高鐵建設(shè)伴隨的巨額債務(wù)？

　　這些問題或許應(yīng)從更為宏觀的層面，站在國家的角度來看，才能獲得更深刻的認識。本文試圖從國家對高鐵資本運作模式設(shè)計的角度來解答這些問題。

　　高鐵是“引流”的基礎(chǔ)設(shè)施

　　《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中提出建設(shè)“八縱八橫”高速鐵路網(wǎng)，到十三五計劃的最后一年，也就是2020年底完成3萬公里高鐵營業(yè)里程的目標(biāo)。但我國高鐵建設(shè)速度超出預(yù)期，到2018年底就基本完成了十三五的目標(biāo)，到2019年底更是超出了5000公里。

　　高鐵不光需要巨額投資，也會產(chǎn)生巨額運行成本。一般來說，高鐵的運營成本一般包括列車和線路的折舊、電費、運營和維護費用、貸款利息，收入則主要取決于客票收入和路網(wǎng)服務(wù)收入。盡管我國的高鐵建設(shè)成本較低，僅約為其它國家的2/3，但我國高鐵的平均票價更低，才不到西班牙、法國等其它國家票價的四分之一?？紤]到我國還有6億人每月的可支配收入不超過1000元，國家對于200-250公里/小時的線路，尤其是二等座的定價維持在3毛錢每公里左右的相對較低水平。

　　據(jù)2019年世界銀行的分析報告，我國只有300-350公里/小時的高速線路在乘客密度達到一定水平之后，才能達到盈虧平衡，而時速在200-250公里/小時的線路在現(xiàn)有條件下還難以盈利。目前，我國除了京滬高鐵等部分東部沿海地區(qū)的高鐵線路可以實現(xiàn)盈利之外，在人口密度不斷遞減的西部建設(shè)高鐵項目，僅從財務(wù)的角度來看往往都虧損。

　　為何在大多數(shù)高鐵線路不能盈利的情況下，我國仍愿意以極大的決心來建設(shè)高鐵項目？我們或可借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維來理解高鐵的模式。我國投建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的目的并非是僅在旅客運輸?shù)确?wù)上盈利，而是寄希望于通過高鐵基礎(chǔ)設(shè)施進行引流，帶動各種要素的流動。當(dāng)更多的客流來乘坐高鐵時，對整個社會經(jīng)濟帶來的溢出效應(yīng)足以彌補其財務(wù)虧損。

　　對社會經(jīng)濟的溢出效應(yīng)巨大

　　據(jù)世界銀行報告，高鐵可以減少傳統(tǒng)鐵路的建設(shè)需求、節(jié)省旅客的出行時間、降低運營成本、帶來新增客流量、帶動地方經(jīng)濟發(fā)展，此外還有減少溫室氣體排放、交通事故和道路擁堵等方面的益處。

　　其中，最大的溢出效應(yīng)來自于節(jié)省旅客的出行時間而提升的經(jīng)濟效率。2019年我國高鐵運送人數(shù)達22.9億人次，假設(shè)每人次乘高鐵可節(jié)約一個工作小時，就可額外創(chuàng)造768億元 GDP （2019年人均GDP 7.08萬，年時長按 8h*22day*12months=2，112計算）。

　　如果考慮到這些溢出效應(yīng)，高鐵給經(jīng)濟帶來的整體回報較高。世界銀行在中國評估的四個項目的經(jīng)濟收益率就分別為8%、15%、16%和18%。

　　世界銀行報告上未進行評估的溢出效應(yīng)還有不少。高鐵不僅是一項基礎(chǔ)設(shè)施，也是一個產(chǎn)業(yè)。高鐵的建設(shè)和維護涉及基建與材料、機械車輛制造、零部件、信息電子設(shè)備、鐵路運營和物流等環(huán)節(jié)的一系列復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈，光上市公司就有數(shù)十家。我國大規(guī)模建設(shè)高鐵，帶動了高端制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，僅中國中車（601766.SH）2019年的利潤就達到118億元。

　　最后，全國高鐵組網(wǎng)后，國家調(diào)動部隊的速度可大幅度提高，在一天內(nèi)可以把軍隊部署到國內(nèi)的大多數(shù)區(qū)域，其軍事上的重要戰(zhàn)略意義非同一般。

　　拉動地方土地升值

　　早期高鐵建設(shè)的大部分資本金來源為鐵道部或改制后的中國鐵路總公司，地方政府出資較少，主要負責(zé)征地拆遷等相關(guān)成本。例如，寧杭客專的資本金中，鐵道部出資60%，地方政府負責(zé)剩下的40%。然而，高鐵線路投資大、資金回收期較長，而大部分高鐵線路又虧損運營，對于鐵總而言，高鐵建得越多、虧的越多。因此，隨著鐵總債務(wù)壓力劇增，公司的積極性就會有所不足，不愿意大量在中西部地區(qū)建設(shè)早期虧損嚴(yán)重的高鐵項目。

　　為了解決鐵總資本金不足帶來建設(shè)積極性不高的問題，近幾年的高鐵項目中地方政府的出資份額逐步增加。鐵總在不少中西部的高鐵項目中資本金的比例已降至20%-40%。比如，貴陽—南寧（包海）高鐵，鐵總承擔(dān)的資本金占比為40%；鄭州—濟南高鐵，鐵總和河南省分別出資30%和70%；重慶至黔江高鐵，重慶地方承擔(dān)資本金的比例為76%，而鐵總只需出資24%。

　　而地方政府愿意承擔(dān)高鐵大部分建設(shè)資本金的原因是，高鐵建設(shè)不光能增加地方GDP的長期增長潛力，還可為地方帶來立竿見影的經(jīng)濟收益。有學(xué)術(shù)研究表明，高鐵通車后往往能促使站點所在城市的土地升值和房價上漲。以昆明呈貢新區(qū)和大理為例，高鐵開通后，當(dāng)?shù)胤績r都在短期內(nèi)經(jīng)歷了幅度驚人的上漲，大大強于其他未開通高鐵的區(qū)域。因此，地方政府參與建設(shè)高鐵的積極性高漲，不惜代價要爭取高鐵線路通過當(dāng)?shù)夭⒃黾诱军c。

　　地方鐵投分擔(dān)高鐵投資與債務(wù)

　　為了滿足高鐵項目的出資，地方政府一般先是成立省級鐵路投資平臺，不斷通過財政注資增加公司的資本金，并在土地用地指標(biāo)、稅收優(yōu)惠政策等方面進行支持。省級鐵投公司通過發(fā)行債券和銀行借款加杠桿后，再出資與鐵總及市縣各級投資主體共同持股高鐵項目公司。

　　云南、貴州近年來高鐵投資力度較大，具有一定的典型性。截至2020年3月末，云南省鐵路投資有限公司（云南鐵投）的資產(chǎn)總額為638.0億元，所有者權(quán)益為324.3億元，對應(yīng)資產(chǎn)負債率為49.2%；同期貴州鐵路投資有限公司（貴州鐵投）的總資產(chǎn)為587.2億元，負債總額為342.4億元，資產(chǎn)負債率更低，僅為41.7%?？梢?，盡管投資巨大，但地方鐵投公司的風(fēng)險可控，其杠桿水平仍較鐵總和大多數(shù)其他建設(shè)類地方國企更低。

　　正是有了地方政府的鐵投平臺分擔(dān)投資與債務(wù)，鐵總在每年超過8000億元的巨額鐵路固定資產(chǎn)投資的情況下，還能避免產(chǎn)生嚴(yán)重虧損，資產(chǎn)負債率也得以長期維持在65%左右。2019年6月，“全民所有制”的中國鐵路總公司改制成為中國國家鐵路集團有限公司。但是新的國鐵集團仍面臨控制和化解債務(wù)風(fēng)險的較大壓力，2020年3月末公司近5萬億元債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)負債率為66.1%，一季度受疫情影響還虧損473.8億元。

　　國鐵發(fā)力鐵路資產(chǎn)證券化

　　化解債務(wù)風(fēng)險的途徑不外乎為增加盈利或引入新的股權(quán)資金。在高鐵盈利難以快速改善的情況下，國鐵集團選擇了大力推動鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化。

　　京滬高鐵公司作為我國高鐵線路中盈利狀況最好的項目被寄以厚望，國鐵集團決定采用委托運輸管理模式的上市架構(gòu)來保障其盈利能力。上市前的2019年9月末，京滬高鐵的總資產(chǎn)為1870.8億元，負債總額為273.5億元，對應(yīng)資產(chǎn)負債率僅有14.6%。京滬高鐵（601816.SH）從2019年10月22日首次申報到順利過會，只用了 23天，創(chuàng)造了我國IPO審核時長的最短記錄。2020年1月16日，京滬高鐵在上交所主板掛牌，每股發(fā)行價為4.88元，募資額達306.7億元。

　　京滬高鐵使用該筆款項和自籌資金共500億元收購了65.1%的京福安徽公司股權(quán)。京福安徽的總資產(chǎn)為1283.7億元，擁有四條運營和在建高鐵線路，但2018年和2019年前三季度公司分別虧損了12億元和8.8億元。在此并購交易中，京福安徽全部股權(quán)的估值為772.3億元，評估中增值了100.7億元，增值率為15%。

　　可見，京滬高鐵的上市為國鐵集團帶來了多重增益。第一，上市公司獲得了巨額股權(quán)融資，合并報表后降低了集團的負債率。第二，截至2020年7月3日收盤，京滬高鐵的市值為3212億元，解禁后原有的股東可以較高價格變現(xiàn)。第三，原本虧損的京福安徽高鐵項目獲得了增值，還能賣給上市公司變現(xiàn)。

　　2020年5月21日，國鐵旗下的鐵科軌道又獲得科創(chuàng)板過會審批。根據(jù)國鐵集團的計劃，還將確保中鐵特貨，金鷹重工等企業(yè)股改上市，并積極探索區(qū)域鐵路公司、設(shè)計集團公司等重點企業(yè)股改上市工作，充分利用既有上市公司推進資產(chǎn)并購重組、盤活存量資產(chǎn)。

　　資本運作助力高鐵成功模式

　　從國家層面的設(shè)計來看，高鐵的商業(yè)模式神似于 “羊毛出在豬身上”的互聯(lián)網(wǎng)模式。

　　正如美團的外賣業(yè)務(wù)，高鐵的本質(zhì)是 “引流”的基礎(chǔ)設(shè)施，盡管自身難以盈利，但可大量“導(dǎo)流”。高鐵在提高經(jīng)濟效率、培育產(chǎn)業(yè)、加強軍事調(diào)動能力等方面產(chǎn)生著較強溢出效應(yīng)，因此國家愿意大力投資鋪建高鐵網(wǎng)絡(luò)。

　　然而，鐵總難以獨家承擔(dān)迅速建設(shè)高鐵網(wǎng)絡(luò)的巨額投資，亟需引入戰(zhàn)略投資者。而地方政府可以通過土地升值和房價上漲來進行變現(xiàn)，在高鐵的導(dǎo)流中受益最多，因此具有極強的積極性參與投資。

　　最終，國鐵集團逐步將高鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，實現(xiàn)證券化。一方面，上市之后可以進行融資，收購現(xiàn)有高鐵資產(chǎn)，降低杠桿。另一方面，高鐵的各方投資者得以通過二級市場以較高的價格退出和變現(xiàn)。

　　正是這樣的一系列資本運作成就了中國領(lǐng)先世界的高鐵基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)。(文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣)