2021年6月，首批公募REITs成功上市，意味著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施盤(pán)活之路達(dá)到新的里程碑。其中，首批9只REITs中，有2只REITs（即“浙商滬杭甬REIT”和“平安廣交投廣河高速 REIT”）底層的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為高速公路資產(chǎn)。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)高速公路規(guī)模發(fā)展迅速，里程逐年上升。根據(jù)交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年末，全國(guó)高速公路總里程達(dá)到16.1萬(wàn)公里，其中，國(guó)家高速公路里程11.30萬(wàn)公里。高速公路資產(chǎn)通常具有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，可以為投資者提供穩(wěn)健的投資回報(bào)。自2019年全國(guó)首單基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs發(fā)行以來(lái)，通過(guò)證券化方式盤(pán)活高速公路資產(chǎn)即受到越來(lái)越多高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)的關(guān)注，公募REITs的推出進(jìn)一步豐富了高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)的融資渠道。

　　一、高速公路資產(chǎn)概述有別于產(chǎn)業(yè)園型REITs等產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，高速公路型REITs是典型的經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，項(xiàng)目公司持有高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在特許經(jīng)營(yíng)期限屆滿時(shí)，土地及其上建筑物、設(shè)施設(shè)備等應(yīng)當(dāng)移交至政府方。高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)通常包括公路收費(fèi)權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)和廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)。其中，就公路收費(fèi)權(quán)而言，項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行經(jīng)過(guò)省、自治區(qū)、直轄市人民政府審查批準(zhǔn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；就服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)而言，具體所涉及的特殊事項(xiàng)（例如加油站的建設(shè)和驗(yàn)收、運(yùn)營(yíng)等）應(yīng)當(dāng)符合所適用的法規(guī)；就廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)而言，廣告位的設(shè)置需要滿足高速公路管理部門(mén)的規(guī)劃要求等。二、高速公路合格資產(chǎn)的篩選就擬參與REITs的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)滿足的合規(guī)條件，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易所各自均出臺(tái)了相應(yīng)的規(guī)定，總體而言，需要滿足如下要求：項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確；具有可轉(zhuǎn)讓性；不存在權(quán)利限制（REITs成立后能夠解除相關(guān)限制的除外）；基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已履行固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)；土地使用依法合規(guī)；具有合法有效的經(jīng)營(yíng)許可或者其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)（如涉及）；項(xiàng)目成熟穩(wěn)定；資產(chǎn)規(guī)模符合要求；發(fā)起人（原始權(quán)益人）等參與方符合要求。以上要求系對(duì)所有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的要求，高速公路亦不例外。在篩選、審查擬參與REITs的高速公路資產(chǎn)時(shí)，在如下方面應(yīng)當(dāng)結(jié)合高速公路的特點(diǎn)予以解決：（一）高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)源的合法性在核查高速公路資產(chǎn)合法性時(shí)，需要核查經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)源的合法性，判斷項(xiàng)目公司建設(shè)、運(yùn)營(yíng)高速公路的權(quán)利來(lái)源是否符合相關(guān)規(guī)定。根據(jù)2004年11月1日起實(shí)施的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院令第四百一十七號(hào)）第十一條規(guī)定，“經(jīng)營(yíng)性公路建設(shè)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公布，采用招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者。”如高速公路是依法通過(guò)招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者的，可以認(rèn)為項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)源合法合規(guī)。如果是政府還貸公路轉(zhuǎn)變成經(jīng)營(yíng)性公路，還需根據(jù)當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)審查是否經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院交通運(yùn)輸主管部門(mén)或省級(jí)人民政府的批準(zhǔn)。不少高速公路系在《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》實(shí)施前開(kāi)工建設(shè)的，并未通過(guò)招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者。對(duì)于該等情形的核查，需要結(jié)合項(xiàng)目審批、開(kāi)工建設(shè)時(shí)所應(yīng)適用的法律法規(guī)或規(guī)范性文件，判斷項(xiàng)目公司獲取經(jīng)營(yíng)權(quán)的程序是否合法。[1]（二）轉(zhuǎn)讓限制根據(jù)滬深交易所的相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)“不存在法定或約定的限制轉(zhuǎn)讓或限制抵押、質(zhì)押的情形，且轉(zhuǎn)讓已獲得有效的審批手續(xù)（如適用）”。在不考慮特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議、僅考慮交通部門(mén)現(xiàn)行有效的監(jiān)管文件而言，目前，交通部門(mén)對(duì)高速公路收費(fèi)權(quán)的轉(zhuǎn)讓[3]和高速公路項(xiàng)目公司股權(quán)[4]的轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰笫孪扰鷾?zhǔn)。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議未對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制性約定的情形下，是否不需要取得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)的同意？參考首批REITs的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，“浙商滬杭甬REITs”的信息披露文件未直接提及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議是否存在轉(zhuǎn)讓限制[5]；而根據(jù)“平安廣交投廣河高速 REITs”的信息披露文件，根據(jù)國(guó)家及地方層面現(xiàn)行有效的法律法規(guī)，收費(fèi)公路項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)需履行交通運(yùn)輸管理部門(mén)的審批或備案程序，但作為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議簽署方的廣州市交通運(yùn)輸局仍出具了相關(guān)同意函。根據(jù)發(fā)改委于2021年6月29日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資[2021]958號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“958號(hào)文”），發(fā)改委的審核關(guān)注要點(diǎn)從最嚴(yán)格的角度出發(fā)考慮，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓比照資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)绶ㄒ?guī)或固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)相關(guān)文件、協(xié)議對(duì)項(xiàng)目土地使用權(quán)、股權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)、建筑物、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置等存在限定條件的，應(yīng)獲得有權(quán)主管部門(mén)或協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的無(wú)異議函。958號(hào)文系在首批REITs上市后發(fā)布的，首批REITs的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與958號(hào)文有沖突的，應(yīng)當(dāng)以958號(hào)文為準(zhǔn)。鑒于發(fā)改委的申報(bào)系項(xiàng)目申報(bào)的第一道手續(xù)，在審查、篩選資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意根據(jù)958號(hào)文審慎核查相關(guān)轉(zhuǎn)讓限制問(wèn)題，并及時(shí)取得有關(guān)主管部門(mén)或協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)的無(wú)異議函（如涉及）。（三）權(quán)利限制根據(jù)滬深交易所的相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)“不存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除相關(guān)限制的除外”。在核查時(shí)，除了核查項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押情況、項(xiàng)目土地和地上建筑物抵押情況等限制之外，還需要核查收費(fèi)權(quán)及相應(yīng)應(yīng)收賬款質(zhì)押情況。

　　就收費(fèi)權(quán)及相應(yīng)應(yīng)收賬款質(zhì)押而言，需留意根據(jù)不同年份區(qū)別到相應(yīng)主管部門(mén)查詢。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問(wèn)題的批復(fù)》（國(guó)函[1999]28號(hào)文），地市級(jí)以上交通主管部門(mén)為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門(mén)；2007年10月1日起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》[7]和《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定質(zhì)權(quán)自信貸征信機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立、應(yīng)收賬款質(zhì)押登記通過(guò)登記公示系統(tǒng)辦理?；谇笆龇ㄒ?guī)，不同省市先后出臺(tái)了政策文件，明確收費(fèi)權(quán)及相應(yīng)應(yīng)收賬款質(zhì)押的辦理部門(mén)，例如，根據(jù)2009年1月1日起實(shí)施的《重慶市人民政府關(guān)于深化以建設(shè)領(lǐng)域?yàn)橹攸c(diǎn)的行政審批制度改革的決定》和2009年4月1日起實(shí)施的《重慶市交通委員會(huì)關(guān)于公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押實(shí)行備案管理的通知》，向市交通行政主管部門(mén)的公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押登記改為事后告知性備案。對(duì)于建設(shè)、運(yùn)營(yíng)期限在2007年10月1日（如當(dāng)?shù)卣块T(mén)就公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押實(shí)行備案管理的政策晚于2007年10月1日實(shí)施的，還應(yīng)以較晚的日期為準(zhǔn)）以前即開(kāi)始的高速公路項(xiàng)目，收費(fèi)權(quán)及相應(yīng)應(yīng)收賬款質(zhì)押在當(dāng)?shù)刂鞴芙煌ú块T(mén)辦理登記，不體現(xiàn)在中國(guó)人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)。對(duì)于該類(lèi)高速公路項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)注意到當(dāng)?shù)刂鞴芙煌ú块T(mén)查詢質(zhì)押信息，以避免遺漏。（四）固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)根據(jù)滬深交易所的相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已通過(guò)竣工驗(yàn)收，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)等審批、核準(zhǔn)、備案、登記以及其他依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)”。不同于其他固定資產(chǎn)項(xiàng)目，審查高速公路項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)時(shí)主要根據(jù)《公路建設(shè)監(jiān)督管理辦法》等公路建設(shè)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行核查，高速公路項(xiàng)目的規(guī)劃、建設(shè)、驗(yàn)收程序主要為：批準(zhǔn)項(xiàng)目建議書(shū)、批準(zhǔn)可行性研究報(bào)告、批準(zhǔn)初步設(shè)計(jì)文件、批準(zhǔn)施工圖設(shè)計(jì)文件、批準(zhǔn)項(xiàng)目開(kāi)工報(bào)告、項(xiàng)目交工驗(yàn)收及竣工驗(yàn)收等。高速公路服務(wù)設(shè)施也需要履行相應(yīng)的建設(shè)審批手續(xù)。涉及外商投資項(xiàng)目的，還需要關(guān)注外商投資的批準(zhǔn)和備案手續(xù)。由于歷史原因，運(yùn)營(yíng)多年的高速公路項(xiàng)目可能或多或少存在個(gè)別手續(xù)不完備、完整的情形，但該類(lèi)情形不必然構(gòu)成項(xiàng)目障礙，需要結(jié)合各類(lèi)批復(fù)文件判斷、論證是否造成重大不利影響，如無(wú)重大不利影響，則項(xiàng)目一般可推進(jìn)，但建議事先取得相關(guān)政府部門(mén)認(rèn)可不構(gòu)成重大違法違規(guī)的函件，并由原始權(quán)益人承諾對(duì)由此給REITs造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。（五）土地用途根據(jù)滬深交易所的相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“土地實(shí)際用途應(yīng)當(dāng)與其規(guī)劃用途及其權(quán)證所載用途相符。如不一致，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人聘請(qǐng)的律師應(yīng)說(shuō)明其實(shí)際用途的法律、法規(guī)及政策依據(jù)，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人應(yīng)當(dāng)在相關(guān)文件中充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。”高速公路主體工程的用地是通過(guò)劃撥形式取得的公路用地，高速公路項(xiàng)目一般不存在主體工程土地用途和規(guī)劃用途不一致的問(wèn)題，容易出現(xiàn)問(wèn)題的地方為服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)性用地。根據(jù)《劃撥用地目錄》（國(guó)土資源部令[2001]第9號(hào)），高速公路服務(wù)區(qū)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性用地不屬于可以通過(guò)劃撥方式取得的公路交通設(shè)施用地；根據(jù)該目錄，以劃撥方式取得的土地使用權(quán)，因改變土地用途等不再符合該目錄的，應(yīng)當(dāng)實(shí)行有償使用。實(shí)踐中，存在服務(wù)區(qū)建設(shè)在劃撥取得的公路用地之上且出租給其他方經(jīng)營(yíng)的情形，存在被主管部門(mén)要求將服務(wù)區(qū)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性用地改成有償使用或相關(guān)經(jīng)營(yíng)收入（例如租金）被要求上繳相關(guān)土地收益的風(fēng)險(xiǎn)。就該問(wèn)題，可從瑕疵土地的面積占比、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)收入占比等角度，論證對(duì)項(xiàng)目不構(gòu)成重大不利影響，并由原始權(quán)益人出具承諾函，承諾對(duì)該類(lèi)事項(xiàng)造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。三、高速公路REITs交易機(jī)制設(shè)計(jì)高速公路REITs在產(chǎn)品方面的整體架構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)方面，與其他資產(chǎn)類(lèi)型的REITs無(wú)顯著差異。資產(chǎn)重組過(guò)程和債權(quán)的構(gòu)建等，主要結(jié)合項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債情況等考慮，與資產(chǎn)類(lèi)型屬性無(wú)直接關(guān)系。在高速公路REITs項(xiàng)目交易機(jī)制設(shè)計(jì)中，除了以上常規(guī)事項(xiàng)，結(jié)合高速公路的特點(diǎn)，還需要關(guān)注運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制的設(shè)計(jì)。

　　高速公路項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理包含交通管理咨詢服務(wù)、收費(fèi)管理服務(wù)、公路沿線設(shè)施維保保養(yǎng)服務(wù)、服務(wù)區(qū)（含加油站）管理服務(wù)等，運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中應(yīng)當(dāng)遵守國(guó)家及項(xiàng)目公司所在地區(qū)關(guān)于道路交通管理的各項(xiàng)規(guī)定和統(tǒng)一安排，確保公路及其附屬設(shè)施處于良好的技術(shù)狀態(tài)和運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，確保項(xiàng)目公司按照國(guó)家和地方規(guī)定的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范和操作規(guī)程。在此過(guò)程中，需要根據(jù)法律法規(guī)關(guān)于高速公路的規(guī)定安排運(yùn)營(yíng)管理事項(xiàng)。例如：

　　關(guān)于品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)家和地區(qū)對(duì)高速公路的運(yùn)營(yíng)管理、維修養(yǎng)護(hù)均有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，基金管理人在和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)編制運(yùn)營(yíng)管理手冊(cè)/方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)家[9]和地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合公司目前的考核方式和內(nèi)容，明確運(yùn)營(yíng)管理品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的評(píng)分方法和考核數(shù)據(jù)來(lái)源（可考慮利用政府部門(mén)已有的考核結(jié)果）。

　　關(guān)于信息披露?；鸸芾砣伺c運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)作出明確約定。其中，高速公路運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中所涉及的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)法規(guī)對(duì)于項(xiàng)目公司的要求加以考慮。例如，根據(jù)《生產(chǎn)安全事故報(bào)告和調(diào)查處理?xiàng)l例》第九條，“事故發(fā)生后，事故現(xiàn)場(chǎng)有關(guān)人員應(yīng)當(dāng)立即向本單位負(fù)責(zé)人報(bào)告；單位負(fù)責(zé)人接到報(bào)告后，應(yīng)當(dāng)于1小時(shí)內(nèi)向事故發(fā)生地縣級(jí)以上人民政府安全生產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)和負(fù)有安全生產(chǎn)監(jiān)督管理職責(zé)的有關(guān)部門(mén)報(bào)告。”前述事項(xiàng)為對(duì)高速公路項(xiàng)目公司的要求，基金管理人與運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)對(duì)類(lèi)似前述事項(xiàng)如何處理、確保項(xiàng)目公司符合法規(guī)規(guī)定等作出妥善安排。

　　除了以上事項(xiàng)外，在資產(chǎn)篩選和交易機(jī)制設(shè)計(jì)階段，既要關(guān)注高速公路的歷史，又要關(guān)注高速公路的未來(lái)規(guī)劃，關(guān)注項(xiàng)目后續(xù)規(guī)劃。例如，高速公路未來(lái)幾年是否存在改擴(kuò)建的規(guī)劃？如存在，改擴(kuò)建情形下基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流如何得到保障？中小投資者的利益如何得到保障？在實(shí)際承做具體項(xiàng)目前，如發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目存在改擴(kuò)建的政府規(guī)劃，需要提前對(duì)前述問(wèn)題做好預(yù)案。

　　作者：劉洪蛟 路競(jìng)祎 魏軼東 黃偉鳳 宋淑一 郭玉璇