REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要手段。通過發(fā)行股份或收益憑證募集資金，由專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將租金和不動(dòng)產(chǎn)增值收益等投資收益按高額比例分配給投資者。其參與人一般包括投資人、資產(chǎn)管理人、資產(chǎn)托管人和物業(yè)管理人，具有永續(xù)、權(quán)益型、高分紅的特征。

　　REITs作為打通不動(dòng)產(chǎn)與證券市場(chǎng)的要素流動(dòng)的重要工具和投資領(lǐng)域，其產(chǎn)品兼具相對(duì)穩(wěn)健和較高收益等特質(zhì)，在海外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)有著長(zhǎng)期、廣泛和成熟的應(yīng)用。按REITs產(chǎn)品所投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，可分為零售REITs、辦公室REITs、住宅REITs、酒店及娛樂REITs等，持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施是REITs的兩類主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品即被稱為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

　　一、REITs的特點(diǎn)

　　REITs作為一種不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要特點(diǎn)通常包括：

　　一是標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性好。與股債一樣，REITs是證券的一種，不僅可認(rèn)購、贖回，也可在二級(jí)市場(chǎng)流通、轉(zhuǎn)讓，滿足物業(yè)投資人需求，降低投資者門檻，拓寬了不動(dòng)產(chǎn)投資退出機(jī)制。

　　二是穩(wěn)定分紅收益。監(jiān)管要求REITs需將絕大部分收益（通常為90%以上利潤）分紅給持有人。

　　三是基礎(chǔ)資產(chǎn)多元分散?；A(chǔ)資產(chǎn)投向具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的多元物業(yè)資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、辦公樓、工業(yè)園區(qū)、零售商區(qū)、醫(yī)療中心、酒店公寓等，能分散風(fēng)險(xiǎn)，提高了REITs生命力。

　　四是稅收優(yōu)惠。REITs層面租金收入免稅，避免雙重征稅。

　　五是低杠桿率。REITs杠桿率往往低于房地產(chǎn)上市公司，大部分國家和地區(qū)對(duì)REITs有明確杠桿限制，如新加坡低于35%、中國香港低于40%。

　　六是具有資產(chǎn)配置價(jià)值，豐富機(jī)構(gòu)配置選項(xiàng)。在美國市場(chǎng)上，REITs過去10年年化回報(bào)率僅次于美股，高于其它資產(chǎn)。同時(shí)，REITs具有與其他資產(chǎn)相關(guān)性低的特點(diǎn)，可提高投資組合有效前沿。

　　二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)政策掃描

　　自2008年以來，國內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)了11項(xiàng)與REITs相關(guān)的政策。2020年4月24日，中國證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國公募REITs正式落地，并在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域率先破冰。

　　表1：目前國內(nèi)REITs相關(guān)主要政策資料來源：公開資料，正略咨詢制圖三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)高速公路企業(yè)的主要價(jià)值

　　對(duì)高速公路企業(yè)而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要有如下六方面價(jià)值：

　　01、重塑高速公路主業(yè)的商業(yè)模式

　　通過將REITs引入高速公路領(lǐng)域，高速公路的投資建設(shè)企業(yè)及持有運(yùn)營企業(yè)可以把資產(chǎn)放在基金里，而不是放進(jìn)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，構(gòu)建資金管理費(fèi)加超額收益的盈利模式，通過基金投資、建設(shè)、運(yùn)營，然后通過REITs退出。從而把交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)價(jià)值鏈或產(chǎn)業(yè)鏈條做成一個(gè)股權(quán)投資鏈條，實(shí)現(xiàn)交通基礎(chǔ)設(shè)施主業(yè)從“重資產(chǎn)”模式到“輕資產(chǎn)”模式的蝶變。

　　02、可回籠長(zhǎng)期資金加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

　　由于高速公路資金投入量大，回報(bào)周期長(zhǎng)，對(duì)持有運(yùn)營的企業(yè)而言，大量的存量資產(chǎn)無法及時(shí)變現(xiàn)，沉淀了大量資產(chǎn)。通過發(fā)行REITs，可以盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。通過將缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，提高資金利用效率，從而形成一個(gè)良性循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力都可以得到較大提高。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國主要的省級(jí)交投集團(tuán)，近幾年的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率）呈下降態(tài)勢(shì)，隨著承擔(dān)省內(nèi)高速公路建設(shè)任務(wù)而持續(xù)大規(guī)模投資，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯。若能發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，集團(tuán)可盤活存量資產(chǎn)，回籠長(zhǎng)期資金，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖1：國內(nèi)部分省級(jí)交投集團(tuán)2016-2019年流動(dòng)比率

　　資料來源：公開資料，正略咨詢制圖

　　03、降低合并負(fù)債率改善資本結(jié)構(gòu)

　　REITs可以理解為資產(chǎn)的IPO。通過REITs進(jìn)行股權(quán)融資，類似將交投類企業(yè)的資產(chǎn)按公允價(jià)值引入戰(zhàn)投。由于高速公路企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)大多以歷史成本法計(jì)量，目前的基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)屬單位層面將形成資本利得，提升基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)屬單位的總資產(chǎn)規(guī)模。在此基礎(chǔ)上，整個(gè)企業(yè)的合并負(fù)債率將顯著降低，有利于高速公路企業(yè)維持資信評(píng)級(jí)。

　　04、產(chǎn)生稅盾效益增加總體凈利潤

　　稅盾效益主要來SPV以債務(wù)融資向收購標(biāo)的權(quán)屬單位新增的財(cái)務(wù)費(fèi)用可抵扣所得稅。以滬杭甬徽杭高速公路類REITs為例，滬杭甬公司作為項(xiàng)目公司股東，通過實(shí)施類REITs融資后，完成減資13.7億元。減資完成后，項(xiàng)目公司賬面形成一筆對(duì)股東滬杭甬公司13億元的應(yīng)付減資款。這樣項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)從實(shí)收資本轉(zhuǎn)變?yōu)榱藴p資后的注冊(cè)資本+應(yīng)付股東款項(xiàng)，后續(xù)專項(xiàng)計(jì)劃相當(dāng)于承接了項(xiàng)目公司股權(quán)+債權(quán)（專項(xiàng)計(jì)劃募集資金里7.12億元作為項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，13億元替換應(yīng)付滬杭甬公司股東減資款成為私募基金發(fā)放給項(xiàng)目公司的股東借款），債權(quán)的構(gòu)造完成了“稅盾”效應(yīng)。

　　05、提升設(shè)施權(quán)屬企業(yè)權(quán)益回報(bào)率

　　REITs的核心機(jī)制就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“輕資產(chǎn)化”，但此時(shí)的輕資產(chǎn)不一定是真的要將資產(chǎn)賣掉或者不掌控資產(chǎn)，而資產(chǎn)輕化如果是以收入和利潤的等比例甚至更大比例低下降，絕對(duì)不是企業(yè)和股東愿意看到的，單純地將資產(chǎn)負(fù)債表變小本身并不是企業(yè)追求的目標(biāo)。“資產(chǎn)挪出表外，利潤留在表內(nèi)”的降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高權(quán)益回報(bào)率才是企業(yè)追求的目標(biāo)。這其實(shí)和很多金融機(jī)構(gòu)、銀行開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)邏輯類似，實(shí)現(xiàn)“管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬+部分資本利得”的均衡收入。

　　06、實(shí)現(xiàn)優(yōu)于上市公司的資產(chǎn)估值

　　香港、新加坡等市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明：REITs形式上市估值優(yōu)于上市公司形式。如香港13只REITs市值較凈資產(chǎn)的平均折價(jià)率為25%，12家持有型資產(chǎn)上市的平均折價(jià)率為29%；新加坡43只REITs市值較凈資產(chǎn)的平均溢價(jià)率為8%，3家持有型資產(chǎn)上市的平均折價(jià)率為17%；中國內(nèi)地資產(chǎn)在香港以REITs形式上市的折價(jià)率為25.22%，以上市公司形式上市的折價(jià)率為29%；美國持有型資產(chǎn)基本上都以REITs形式上市，沒有上市公司形式的比較樣本，但美國REITs的估值較高，樣本REITs市值較凈資產(chǎn)的溢價(jià)率為110%。

　　表2：不同市場(chǎng)不同形式上市時(shí)市值較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)平均

　　資料來源：Bloomberg，正略咨詢制圖

　　四、高速公路企業(yè)的REITs實(shí)踐掃描

　　目前中國共發(fā)行了三單高速公路“類REITs”和兩單高速公路“公募REITs”。三單高速公路“類REITs”包括2019年6月發(fā)行的“上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”、2019年9月發(fā)行的“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和2019年12月發(fā)行的“華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。兩單高速公路“公募REITs”為目前尚處于認(rèn)購階段，即將于2021年6月21日上市交易的“平安廣州交投廣河高速公路REITs”“浙商證券滬杭甬高速REITs”。

　　目前已上市的高速公路類REITs產(chǎn)品均采用了雙SPV模式。雙SPV的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價(jià)格“真實(shí)出售”給自己的全資子公司SPV1；其次SPV1與SPV2建立貸款合同關(guān)系，將基礎(chǔ)資產(chǎn)以抵押貸款的形式轉(zhuǎn)移給SPV2；最終SPV2以SPV1被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ABS），從資本市場(chǎng)融得資金。國內(nèi)的雙 SPV具體表現(xiàn)為兩種模式：“私募基金+專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”和“信托收益權(quán)+專項(xiàng) 資產(chǎn)支持計(jì)劃”。

　　即將上市的高速公路公募REITs的整體框架結(jié)構(gòu)也較為統(tǒng)一，均為 “封閉式公募基金-資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司-項(xiàng)目”的結(jié)構(gòu)，采用資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接受讓項(xiàng)目公司原股東100%股權(quán)和債權(quán)實(shí)現(xiàn)穿透。滬杭甬高速REITs采用在項(xiàng)目公司層面直接構(gòu)建存量債務(wù)，即項(xiàng)目公司的股東減資，但項(xiàng)目公司未支付減資款，形成股東對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃成立后，受讓原股東對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)+債權(quán)。廣河高速REITs則是在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃取得項(xiàng)目公司100%股權(quán)后，視情況對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行減資，進(jìn)而形成一筆對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)付減資款債務(wù)，以此完成“股+債”結(jié)構(gòu)的搭建。

　　表3：國內(nèi)目前已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs概況

　　資料來源：公開資料，正略咨詢制圖

　　五、對(duì)交通投資類企業(yè)利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs的建議

　　在當(dāng)前外部有政策，內(nèi)部有需求的背景下，對(duì)于高速公路企業(yè)開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)工作，正略咨詢主要有如下三方面建議。

　　01、因地制宜研究

　　一方面，全面掌握自身適合開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)情況，立足“回籠長(zhǎng)期資金”“降低資產(chǎn)負(fù)債率”“提升上市企業(yè)市值”等現(xiàn)實(shí)需求，制定不同業(yè)務(wù)板塊、不同資產(chǎn)種類、不同區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施策略，尤其要針對(duì) “項(xiàng)目稅收”“資產(chǎn)過戶”等難點(diǎn)問題開展專門研究，制定相關(guān)的解決策略。

　　另一方面，對(duì)近期擬開展探索的試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行因地制宜的運(yùn)作模式設(shè)計(jì)、項(xiàng)目投資決策分析，形成專門的內(nèi)部議案。在此基礎(chǔ)上，制定一套完整且符合自身實(shí)際的基礎(chǔ)設(shè)施REITs操作指引，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs落地后實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)的防控，提供堅(jiān)實(shí)的制度流程保障。

　　02、形成內(nèi)外合力

　　REITs投資跨越證券和基礎(chǔ)設(shè)施兩個(gè)重要市場(chǎng)，需要有宏觀經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)定價(jià)等綜合能力，需要對(duì)諸多風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合把握。

　　一方面，盡快形成基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施必備的組織合力，可考慮以高速公路企業(yè)總部財(cái)務(wù)部作為總部層面基礎(chǔ)設(shè)施REITs的牽頭部門，整合總部職能部門和相關(guān)權(quán)屬單位相關(guān)專業(yè)人才，推動(dòng)成立總部層面的基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作小組和領(lǐng)導(dǎo)小組，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作提供組織保障。

　　另一方面，積極接受外部專業(yè)機(jī)構(gòu)的賦能，積極開展與管理咨詢、投資銀行、公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)的交流、接洽。尤其要積極與實(shí)際操作過基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的專業(yè)機(jī)構(gòu)交流、接洽，如與操作過“滬杭甬高速REITs”的浙商證券，針對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行交流、接洽。

　　03、擇機(jī)開展試點(diǎn)

　　針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資屬性，一方面建議遴選一條投入運(yùn)營較早，已經(jīng)過了稅收優(yōu)惠期，車流量次優(yōu)的高速公路作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)對(duì)象。圍繞實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的主要價(jià)值開展充分論證并擇機(jī)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs；另一方面，積極儲(chǔ)備物流倉儲(chǔ)、新基建等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目。針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資屬性，建議將其作為促進(jìn)資本增值的投資標(biāo)的之一，引導(dǎo)資金屬性與基礎(chǔ)設(shè)施REITs匹配度較高的旗下商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資。